城市更新投融资，为什么不能只看建设期
——从投资基金化、建设信贷化到运营证券化的闭环逻辑
导语
城市更新正在从“有没有项目”进入“项目能不能持续运转”的新阶段。2026年8月26日，学习时报刊文提出，要把城市更新放在城市发展、宏观经济、产业迭代以及设施建筑的多重周期中统筹，并概括出投资基金化、建设信贷化、运营证券化的融资规律。这一判断把长期存在的错配点摆到了台前：很多项目融资方案只覆盖开工和建设，却没有回答资产怎样形成稳定现金流、前期资本如何退出、设施如何持续维护。
对地方政府、城投公司、地方国企和金融机构而言，真正需要建立的不是一张融资工具清单，而是一套贯穿投资、建设、运营、退出的全周期资金闭环。工具能否使用，取决于项目所处阶段、风险是否出清、现金流是否形成以及权责是否清晰。脱离这些前提简单套用基金、贷款、专项债或REITs，容易把短期融资便利变成长期偿付压力。
核心判断是：城市更新投融资的关键，正在从“为建设找钱”转向“以运营组织资金”。前端用资本金承担不确定性，中端用期限匹配的债务支持改造，后端用可验证的经营现金流实现退出和再投资；财政资金的作用则是补短板、降风险、建机制，而不是替代市场化收益。只有把三段连成一条链，城市更新才能从一次性工程转为可持续的城市经营。
01 从增量建设转向存量运营，融资逻辑已经变化
过去的城市建设更多依赖土地增值、增量开发和快速周转。进入存量提质阶段后，项目对象变成老旧小区、危旧房、老旧街区厂区、地下管网、公共设施和低效楼宇，权属关系更复杂，收益来源更分散，改造周期与资产运营期也更长。国务院印发的《城市更新“十五五”规划》明确提出摸清存量资产资源底数、盘活闲置低效资产，并构建可持续的城市建设运营投融资体系。这意味着项目评价不能只看总投资和形象进度，而要看功能改善、资产效率和长期维护能力。
这种变化首先打破“建设完成即项目完成”的惯性。城市更新的价值往往在改造后逐步释放：商业空间需要招商培育，产业园区需要导入产业，停车、能源、物业和公共服务需要形成稳定运营，历史街区还要在保护约束下培育消费场景。如果建设期债务在运营尚未成熟时集中到期，项目即使按时竣工，也可能在财务上失速。
其次，公共性与经营性必须拆分。道路、管网、消防、适老化等内容社会效益显著，却未必产生直接现金流；经营性物业、停车、文旅、能源服务等则可能形成收入。把两类内容混在同一融资口径中，容易高估偿债来源。更稳妥的做法，是按资产属性、收益强度和责任主体建立分层账本，分别确定财政投入、资本金、信贷和市场化融资边界。
02 前端“投资基金化”：用股权资本承接早期不确定性
城市更新前期面临规划调整、权属归集、居民协商、产业定位和成本测算等多重不确定性，单纯依赖债务融资并不适配。投资基金化的本质，是用能够承担风险、等待价值成长的资本金先完成资源整合和项目孵化。它既可以是市场化私募基金收购存量物业，也可以是政府引导基金通过母子基金结构吸引国企、保险资金和社会资本共同参与。
但“设立基金”不等于完成市场化。基金首先要回答四个问题：投资标的是否独立可识别，资产权属是否清晰，增值路径是否可验证，退出渠道是否真实存在。若基金只承担项目资本金通道功能，收益仍主要依赖政府回购、刚性兜底或新增举债，就可能偏离市场化原则，并埋下隐性债务和合规风险。
地方国企参与前端投资时，还应把政策任务与商业投资分别核算。对公益性任务，应明确财政事权、补助方式和绩效目标；对经营性项目，应建立市场化投决、收益约束和风险容忍机制。政府引导资金可以通过分层出资、风险补偿和专业管理降低社会资本进入门槛，但不宜承诺固定回报，更不能以行政方式替代商业判断。
03 中端“建设信贷化”：让债务期限跟着工程和现金流走
项目完成权属整理、方案审批和资本金落实后，风险逐步收敛，建设改造阶段适合引入银行贷款、政策性金融和其他合规债权工具。建设信贷化并非追求尽可能多的贷款，而是把贷款期限、提款节奏、宽限期和还本安排与工程进度、招商节奏和运营爬坡期匹配。
专项债也应放在这一逻辑中理解。财政部披露，2026年上半年新增专项债券发行2.07万亿元，其中部分投向城市更新等重点领域；同时监管强调从资金管理走向资产管理，强化“借用管还”闭环，建立项目资产台账并做好运营收益归集。对城市更新项目而言，这要求收益测算不能停留在立项文本，建设期间就要同步建立资产清单、合同台账和现金流监测机制。
实践中最需要防范三类期限错配：一是用短期流动资金贷款支持长期改造；二是在项目尚未进入稳定运营期前安排过高还本比例；三是把未来不确定的土地或资产处置收入当作刚性偿债来源。解决办法不是延后暴露问题，而是建立情景压力测试，至少测算建设延期、招商不及预期、运营成本上升和利率变化对偿债覆盖的影响。
04 后端“运营证券化”：退出必须建立在真实现金流之上
当项目进入稳定运营期，租金、物业、停车、能源服务、文旅消费或产业服务收入逐步可预测，才具备讨论REITs、CMBS、ABS等资产证券化工具的基础。运营证券化的核心价值，是把成熟资产的未来现金流转化为可交易资本，为前期投资者提供退出通道，并把回收资金投入下一轮更新项目。
这也是闭环能否形成的关键环节。如果前端基金没有退出，中端债务只能依赖主体信用滚续；如果运营收入未经审计、归集不稳定或权利边界不清，证券化就只是概念。地方平台应在项目启动时就倒推退出条件：运营权期限是否足够，收费或租赁合同是否稳定，关联交易是否规范，资产能否独立核算，重大维修资本开支是否已纳入预测。
需要强调的是，并非所有城市更新资产都适合证券化。公益性强、收费机制不完善或现金流波动大的项目，应回到财政保障和公共服务绩效框架；规模较小的经营性项目，可以通过片区统筹、同类资产打包或专业运营平台提高标准化程度。追求“为了上市而包装资产”，反而会削弱项目的长期韧性。
05 财政、国资与金融机构怎样形成分工闭环
全周期投融资不是把更多主体装进同一个项目，而是让不同资金承担与其风险偏好相匹配的职责。财政资金更适合支持公共基础设施、前期规划、风险治理和机制建设，并通过投资补助、资本金注入或贴息提高项目可行性；国有资本可以承担资源整合、长期培育和公共目标约束；银行及政策性金融重点覆盖风险逐步清晰的建设期；保险、基金和资本市场资金则在不同阶段提供长期权益或退出渠道。
国务院政策例行吹风会披露，2026年中央预算内投资安排970亿元专项支持城市更新，“两重”建设安排1600亿元支持城市地下管网建设改造，50个重点城市将继续探索可复制机制。这些资金的重要意义不仅是扩大投资，更是为项目分类、资金统筹、绩效评价和长效运营建立样板。地方不能把中央资金理解为项目收益不足的长期替代品，而应借此补齐前期工作和基础设施短板，撬动后续市场化投入。
上海闵行区城市更新“十五五”规划提出完善基金运作，鼓励REITs、资产证券化产品和信用类债券，并支持股权合作、委托运营。这类地方实践说明，工具组合已经从单一融资扩展到资产、运营和治理协同。下一步更关键的是将规划语言落到项目级责任表：谁投资、谁建设、谁运营、谁承担风险、谁获得收益、谁负责退出，必须在合同和财务模型中形成一致答案。
06 项目端应建立一张“全周期现金流表”
城市更新项目库需要从投资规模排序转向成熟度和现金流质量排序。每个项目至少形成六张清单：资产权属清单、公益与经营边界清单、资金来源清单、建设支出清单、运营收入清单、风险与退出清单。项目入库不是融资资格的终点，而是持续更新数据的起点。
第一，建立分阶段决策门。前期重点审查权属、规划、居民协商和商业模式；建设期重点审查资本金、招采、造价和融资期限；运营期重点审查招商率、收费率、成本和现金流。只有达到上一阶段的门槛，才进入下一阶段融资，避免以未来融资掩盖前期问题。
第二，把运营主体前置。运营团队应在规划和设计阶段参与，验证空间功能、客户需求、收费机制和维护成本。没有运营参与的设计，容易形成“建成即落后”的资产。对城投和地方国企而言，运营能力、数据能力和合同管理能力，将比单纯融资能力更决定项目价值。
第三，设置动态预警指标。除工程进度外，还应持续跟踪资本金到位率、融资成本、招商签约率、经营净现金流、偿债覆盖倍数、资产空置率和重大维修准备金。预警触发后，要允许调整建设节奏、业态组合和融资结构，而不是等到债务到期才被动处置。
07 风险提示与实施建议
城市更新投融资创新必须守住政府债务、国有资产交易、金融监管和项目合规边界。基金、委托运营、收益权安排或资产证券化均不能被用来变相承诺固定回报；财政补助应有明确预算依据和绩效目标；国有资产转让、出租和作价出资应履行评估、决策及交易程序；对尚未核实的客流、租金和处置收益，应在模型中采用审慎假设并充分披露。
建议地方在新建项目库时同步建立“融资方案+运营方案+退出方案”三联审查；对存量项目开展一次现金流穿透体检，识别建设债务与运营能力之间的缺口；对具备经营条件的资产优先改善治理、数据和合同，而不是急于包装融资；对纯公益项目则回归预算管理和公共绩效，避免人为制造虚假收益。
结语
城市更新进入全周期时代，真正稀缺的不再只是资金，而是把资产、资本、建设和运营组织成闭环的能力。投资基金化解决谁来承担早期风险，建设信贷化解决如何匹配改造期资金，运营证券化解决成熟资产怎样退出和再循环。三者之间没有自动通道，必须依靠清晰权属、真实现金流、专业运营和严格合规逐步连接。
对地方政府和国有企业而言，衡量项目成功的标准也应随之改变：不是融资规模越大越好，而是公共目标是否实现、资产效率是否提升、现金流是否可持续、风险是否在可承受范围内。把“进度表”升级为“全周期现金流表”，城市更新才能真正从建设项目转变为长期城市经营。
本文仅供政策研究和行业交流，不构成投资、融资或法律建议
参考资料来源
1. 学习时报，《推动基于周期规律的城市更新》，2026年8月26日。
2. 国务院，《城市更新“十五五”规划》，2026年5月22日。
3. 财政部，《2026年上半年财政收支情况新闻发布会文字实录》，2026年7月22日。
4. 上海市闵行区人民政府，《闵行区城市更新“十五五”规划》，2026年8月5日。
5. 国务院新闻办公室，《国务院政策例行吹风会：介绍〈城市更新“十五五”规划〉有关情况》，2026年6月8日。
6. 国家发展改革委，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》，2026年3月17日。
